◇ 作者：华西证券首席经济学家　刘郁

◇ 本文原载《债券》2025年6月刊

摘 要

2025年5月7日，管理部门联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，加速构建债券市场“科技板”。本文通过对比分析该公告发布前后我国科技创新债券市场发行情况后发现，在公告发布后，金融类和产业类科技创新债券发行扩容，民营企业发行规模占比上升。展望未来，科技创新债券发行主体结构将趋向优化，相关便利措施将助力债券发行持续扩容，风险分担机制逐步完善可推动债券信用风险下降，市场流动性也有望提升。

关键词

科技创新债券　绿色通道　风险分担机制　流动性

科技创新——发展的必经之路

自1990年以来，我国经历了城镇化进程、加入世界贸易组织（WTO）参与全球产业链分工后的跨越式发展，全要素生产率（TFP）1迎来两轮大幅提升（见图1）。

从全球视角来看，美国经济的繁荣与衰退，背后都对应着一轮又一轮的技术革命以及TFP的变化。例如，20世纪50—60年代原子能和航天技术的民用化，80年代前后个人计算机的普及，以及90年代互联网的快速发展。而从日本来看，在20世纪90年代之后“失去的30年”中错过了互联网的发展，同时缺乏产业升级带来的新的增长点。1990—2000年，日本TFP同比增速大部分为负值，日本经济陷入“低增长→低投资回报率→低欲望→低利率→低增长”的负循环链条之中。

新一轮产业革命已蓄势待发。随着互联网对经济的推动作用趋向减弱，中美TFP均处于低位，都在寻找新的经济增长点。站在新的起跑线上，人工智能、低空经济等都可能成为经济的潜在增长点。

2024年的《政府工作报告》提出“加快发展新质生产力”。同年召开的中央经济工作会议在对2025年的经济展望中，提出“推动科技创新和产业创新融合发展”。以科技创新驱动的产业升级是我国经济突破发展瓶颈和持续回升向好的必然选择。

政策“组合拳”推出，加速构建债市“科技板”

2025年4月25日，中共中央政治局会议提出“持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的‘科技板’，加快实施‘人工智能+’行动”。债券市场“科技板”的提出，目标在于构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持。在政策支持下，科技创新债券有望迎来新的发展机遇，驱动“科技—产业—金融”良性循环。

5月7日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，提到债券市场“科技板”相关政策和准备工作已经基本就绪。同日，中国人民银行与中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕第8号，以下简称《公告》），对支持科技创新债券（以下简称“科创债”）发行提出13条举措；沪深北交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券 服务新质生产力的通知》；中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的通知》。多部门协同推进、共同发力推出政策“组合拳”，加速构建债市“科技板”，推动债券市场资金精准、高效地流入科技创新领域，助力国家创新驱动发展战略实施及产业转型升级。

从科创债的发展历程来看，2021年3月，上海证券交易所在创新创业公司债券框架下启动科技创新公司债券试点，引导优质企业发行科创用途公司债券。2022年5月20日，沪深交易所发布科创债指引，将科创债发行人分为四类，分别是科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类，同时明确重点支持高新技术产业、战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域。同日，交易商协会宣布升级推出科创票据，对科创企业或科创用途融资提供支持。科创债框架正式落地，由科技创新公司债券与科创票据组成。随后，管理部门陆续推出多项支持政策。例如，2023年4月，中国证监会印发《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，提出“即报即审、审过即发”的“绿色通道”政策，提升科创债发行效率。

《公告》进一步拓宽了科创债发行主体和募集资金使用范围，并完善配套支持机制，主要体现在以下五方面：一是新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科创债；二是股权投资机构的科创债募集资金使用灵活度提高；三是简化科创债信息披露规则；四是提高科创债承销、做市在承销商、做市商评价体系中的权重；五是引导投资机构加大对科创债的投入，鼓励创设科创债指数以及与相关指数挂钩的产品。

科创债市场现状分析

（一）《公告》发布前，科创债的发行人以国企、产业类主体为主，发行期限有所拉长

自2022年以来，科创债市场迅速扩容（见图2）。2024年，科创债发行规模约为1.22万亿元，净融资额为8529亿元，分别较2022年增长3.68倍和3.45倍。2025年1—4月，科创债发行4011亿元，净融资额为3086亿元。

国企是科创债最主要的发行主体。从科创债发行规模占比来看，2024年和2025年1—4月，央企占比均为41%，地方国企占比均为49%，二者合计占比均为90%。科技创新公司债券对发行主体的科创属性认定要求更高，央企和地方国企发行科技创新公司债券的规模占比高于其发行科创票据的规模占比。从隐含评级来看，科创债高评级主体的发行规模占比呈现上升趋势。2022年和2023年，在已发行的科创债中，隐含评级为AAA和AA+的主体发行规模合计占比分别为58%和64%，2024年和2025年1—4月，这一占比均升至71%。

科创债定位于支持科技创新领域，因而产业类主体发行规模占比较高。2021年至2025年4月30日，在已发行的科创债中，产业债占比为90%左右，城投债占比为9.6%。分行业看，建筑装饰行业发行规模最大，占比为26%；其次是公用事业、煤炭、综合和有色金属行业，发行规模占比为6%~9%。

科创债类型呈现多元化，其中公司债、短期融资券、超短期融资券和中期票据占比较大，此外，还辅以少量的非公开定向债务融资工具、资产支持票据和可交换债券（见图3）。从发行期限来看，2023年以前，科创债以3年期以内品种为主；自2024年以来，3~5年期、5年期以上债券的发行规模占比有所上升（见图4）。

（二）《公告》发布后，金融债和产业类科创债发行扩容，民营企业发行占比上升

《公告》发布后，科创债自2025年5月9日起发行。5月9日至16日，科创债共发行1865亿元，其中商业银行发行1100亿元，政策性银行发行200亿元，证券公司发行174亿元，产业类主体发行386亿元，城投类主体发行5亿元（见图5）。在产业类主体中，民营企业发行63亿元，占比上升至16%（明显高于全部产业债中民营企业6%的发行规模占比），发行主体包括科大讯飞、吉利控股等9家民营企业。

（三）科创债发行主体范围拓展，发行成本变化较小

科创债用于支持科创领域融资，对发行主体评级无强制要求，并且对发行主体资产负债率、盈利能力等财务指标的要求相对宽松，这使得一些不满足普通债券发行要求的主体可以通过科创债募集资金，投向科技创新领域。笔者根据万得（Wind）数据进行统计后发现，2021年至2025年4月末，科创债的发行主体（剔除只发行资产支持票据的主体）共有596家，其中有122家仅发行科创债，这类企业数量占比为20.47%（见图6）。

从发行成本比较来看，笔者筛选出同一发行人在相同月份采用公募方式发行的具有相同期限的科创债和普通债券，以这两种债券的发行利率分别减去同期限国开债收益率的方式得到个券发行利差，再将这两个发行利差相减。从结果来看，大多数科创债与非科创债发行利差的差值在10BP以内（见表1），说明科创债对发行成本的影响较小。

科创债发展趋势展望

（一）科创债供给侧升级，发行主体结构趋向优化

《公告》首次将商业银行、证券公司、私募股权投资机构等纳入发行主体，形成“金融机构+科技型企业+股权投资机构”三类发行体系。同时，拓宽募集资金使用范围，金融机构可以通过科创债募集资金开展科技贷款、股权投资等多元化业务，股权投资机构可发行科创债支持私募股权投资基金扩募等。

目前科创债发行主体仍以央企和地方国企为主，政策层面鼓励科技型企业参与，并推动募集资金更多投向战略性新兴产业。未来，随着风险分担机制落地，民营企业的参与度有望持续提升。

（二）实行绿色通道和发行费用减免等措施，助力科创债发行扩容

交易所和交易商协会对科创债发行给予“即报即审”绿色通道、简化信息披露安排等便利措施，将大幅提升科创债发行审核效率。市场基础设施机构采取相关费用减免措施。例如，中央结算公司决定自2025年1月1日至2027年12月31日，全额减免科技创新专项金融债券发行登记服务费。这些措施有助于降低发行成本，提高科创债发行主体的积极性。《公告》发布后，银行、证券公司和产业类主体积极响应政策，科创债发行活跃。未来，科创债发行有望继续扩容，并带来更多投资机会。

（三）风险分担机制逐步完善，科创债信用风险将趋于下降

《公告》提出“完善科技创新债券风险分散分担机制”。交易商协会明确从三个方面创新风险分担机制：一是加大政策性工具支持力度，提供担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）等；二是鼓励开展市场化信用增进，包括以市场化专业增信机构提供增信或金融机构开展CRMW等方式；三是发挥区域增信机制作用，包括地方风险缓释基金、区域担保机构。目前，担保增信和创设CRMW是最常见的两种方式。风险分担机制的逐步完善，不仅有助于降低科创债违约风险，增强投资者信心，还可能催生高收益科创债品种。

（四）市场结构重塑，科创债流动性有望提升

《公告》明确“各类金融机构、资管机构和社会保障基金、企业年金、保险资金、养老金等可投资科技创新债券”“鼓励创设科技创新债券指数以及与相关指数挂钩的产品”。丰富投资者类型，将为科创债市场注入活力。未来，如果长期资本积极参与科创债市场投资，那么高评级品种或将优先受益。此外，做市机制优化（如降低科创债纳入基准做市券的门槛）、激励做市商（交易所将证券公司参与科创债做市业务情况纳入年度评价及创新业务试点资格考核）、交易费用减免等举措，也有助于提升科创债的流动性。

注：1．全要素生产率是衡量经济效率的重要指标，它反映了在既定投入水平下，剔除资本及劳动力的贡献，一个经济体能够实现的产出增长，即反映技术进步、管理改进对生产力的贡献。

转自：市场资讯